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走出最長擴張期後,哪些因素可能導致美國經濟脫軌?




在始於2009年中的這一輪擴張中,美國創造了超過2,000萬個就業崗位,美國家庭的資產淨值(擁有的股票和房產等資產價值減去抵押貸款和信用卡負債)已增長47兆美元。

儘管美國的經濟擴張已持續了很長一段時間,但卻缺乏活力。經濟增長率一直處於記錄史上最疲軟的狀態,失業率經過數年才有所下降,低技能工人也只是在過去兩三年才開始收穫重大紅利。

薪資增長也一直緩慢,但經極低通脹調整後的實際薪資增長較以往擴張時期更為強勁。與此同時,對許多家庭來說,不斷增加的學生貸款已成為一項家庭負擔,股市大漲和房價回升帶來的大部分收益都流向了最高收入的家庭。

自二戰以來,美國經濟每輪擴張持續的平均時間僅為58個月,不到本輪擴張時間的一半,但長時間的持續增長時期在許多其他國家很普遍。

澳洲經濟的連續增長已進入第28年個年頭。加拿大、英國、西班牙和瑞典曾在1990年代初至2008年期間實現逾15年的擴張。如果沒有出現2001年9月11日的恐怖襲擊,美國經濟可能也會有如此表現。

據經濟周期研究所(Economic Cycle Research Institute)的分析以及《華爾街日報》(The Wall Street Journal)對全球增長數據的分析,法國、德國、荷蘭、挪威、韓國、愛爾蘭以及中國等國也在二戰以來的不同時期經歷過持續15年甚至更長時間的連續增長。

這樣的表現是一系列因素的共同作用,包括好的運氣和對的政策,以及出現重大滑坡後時常會經歷的漫長復甦路。只要勞動力大軍持續增加且工人生產力不斷提高,理論上說,經濟就應該會持續增長。

但有三個因素可能會成為經濟增長的絆腳石:意外衝擊、經濟過剩以及央行行動。

1990年,伊拉克入侵科威特引髮油價地震,一定程度上衝擊了美國經濟增長。當時汽油價格上漲,消費者遭擠壓,企業利潤也受到影響。2001年,科技投資過剩出現逆轉,導致原本強勁的美國經濟脫軌。股價崩盤摧毀了投資者的財富,抑制了家庭開支計劃,企業也開始控制投資。911恐怖襲擊令原本已經搖搖欲墜的經濟再受重擊。2007年,房地產市場泡沫的破裂和銀行業系統性危機的萌生導致過剩和衝擊同時出現,令美國陷入深度衰退。

上述事件之前都出現了美聯儲加息的情況,加息行動原本意在遏制過剩情況累積,但利率升高打擊了住房和購車等對利率敏感的領域,企業投資成本也更加高昂。關於美聯儲在美國商業周期中的關鍵作用有一個最醒目的例子,上個世紀80年代初,美聯儲大幅上調短期利率以遏制高達兩位數的通脹率,導致美國陷入一次雙底衰退。1997年,麻省理工學院經濟學家Rudi Dornbusch寫道:“過去40年裡美國經濟擴張沒有一次是自然衰亡的;每一次都是被美聯儲扼殺。”

美聯儲今年早些時候暫緩了進一步加息的進程,許多經濟學家認為該行的下一步舉措將是降息。

正如保險精算師會研究人口死亡發生率,舊金山聯邦儲備銀行經濟學家Glenn Rudebusch也對美國的經濟衰退進行了研究。一個80歲的人在81歲時死亡的可能性要大於50歲的人死於51歲。但他發現,經濟擴張卻並非如此。處於第八個年頭的經濟擴張終結的可能性並不比第五年更大。

在談到這項研究時,他表示,經濟擴張態勢的結束沒有特定時間表。

Rudebusch指出,2007-2009年經濟衰退的後遺症可能抑制了當前經濟擴張中的過剩類別,過去的衰退即由這種過剩所致。

例如,美國金融業債務在過去五年中增加了9%,而在上一次經濟衰退前的五年中,這一數字為64%。家庭債務增長14%,上一輪經濟衰退之前的五年這一數字為65%。儘管學生債務和信用卡債務有所增長,但在本輪擴張中,曾在一定程度上引发上次經濟衰退的抵押貸款債務增速一直較為溫和。強勁的債務增長可導致過度支出和投資,並給那些放貸未能收回的銀行帶來困擾。

Rudebusch稱,這一次,“可能是投資者的謹慎心態和更為嚴格的監管審查確保了我們不曾種下衰退的種子”。

前澳洲和加拿大央行官員稱,金融監管審查也是保障這兩個國家的經濟長期擴張的一個重要因素。多倫多大學(University of Toronto)羅特曼管理學院(Rotman School of Management)院長、前加拿大央行官員Tiff Macklem稱:“我們對銀行系統的監管更加嚴格,這也是我們經歷了2008年金融危機而沒有一家銀行倒閉的原因之一。”

正如美聯儲過去10多年所做的一樣,央行可以在更長時間內維持低利率以刺激經濟增長並彌補損失,從而應對大的衰退。

大的經濟衰退有時也會引發政策變動,這有助於經濟持續增長。在加拿大,龐大的政府預算赤字和高通脹導致嚴重的財政緊縮,推動失業率在1992年升破了11%。作為應對,加拿大設立了一個通脹目標,這穩定了經濟並推動財政政策改革。該國在1997年實現預算盈餘。這些盈餘後來成為對抗經濟衰退的工具。

Macklem稱:“我們當然從未想過要戰勝商業周期,但我們的確相信已將宏觀經濟政策置於更好的軌道。”他說,“回顧上世紀90年代結束的時候,我們已經經歷了10年穩定的低通脹,我們有效應對了財政挑戰,如今債務在經濟產出中的比例相對較低。”

英國在1992年到2008年進入增長周期之初也經歷過危機:當時英國退出了歐洲匯率機制,英鎊大跌,失業率攀升至10%以上。在貨幣大幅貶值的推動下,英國出現了出口導向型的復甦,新的具有獨立地位的央行也在上世紀90年代幫助經濟實現穩定。

加拿大和英國躲過了2001年的科技泡沫破滅。澳洲也是如此。

雪梨Lowy Institute研究所高級研究員、前澳洲央行官員John Edwards稱:“和上升周期開始前30年中出現五次衰退的情形相比,28年連續上行是個鮮明對照。”

與加拿大一樣,澳洲上世紀80年代和90年代初在擴張周期之前也經歷了經濟的萎靡不振,包括高通脹和預算赤字,官員們試圖用央行通脹目標和財政緊縮政策來扭轉局面。澳洲還成為快速增長的中國的主要大宗商品出口國。

Edwards稱:“上述整體經驗提醒我們,擴張不會因為已持續一段時間,就會導致繼續擴張的可能性降低。如今,澳洲人已經不像我們那麼頻繁地提到‘經濟周期’。”

在美國上世紀90年代的10年經濟擴張中,工人生產率的回升與技術使用的增加有關。通脹穩步放緩也使美聯儲得以將利率維持在低位。後來,科技股的上漲成為泡沫,在2000年和2001年破滅。

目前美國的經濟擴張受益於一些有利趨勢。與上世紀70年代和80年代初不同,通脹率處於低位減輕了美聯儲加息的壓力。美國已成長為石油出口大國,大大降低了該國再次遭受油價衝擊的可能性。在經歷長時間的停滯之後,生產率增長正在加速,強勁的經濟正吸引工人加入勞動力大軍。

Robert Gordon是西北大學(Northwestern University)的一位教授,同時還是美國國家經濟研究局(National Bureau of Economic Research)一個委員會的成員,該委員會負責測定美國經濟衰退的時間。Gordon說,去年秋季時他認為美國經濟正走向衰退,因為失業率已經降得如此之低,似乎在為通脹和持續加息做鋪墊。但實際情況卻是,通脹率低於美聯儲2%的目標。

Gordon表示:“美聯儲通常會在擴張進程的最後一兩年收緊政策。”他說,鑑於通脹處於低位且美聯儲按兵不動,很可能到了2020年和2021年經濟也只是溫和放緩。他表示,貿易衝突或許抑制增長,但可能不會導致經濟脫軌。

擴張時間長短本身並不會引發衰退,不過持續時間較長的擴張可能易於受到衝擊。一個原因是,過剩狀況往往會在擴張的晚期階段積聚。在這一階段,失業率低,信心高漲,企業、投資者和個人常把避險拋諸腦後。雖然目前家庭和金融負債處於低位,但公司債務在本輪擴張中的增速已超過上一輪擴張。

同時,在擴張的這一階段,美聯儲已改變立場,從以低利率呵護增長變為以較高利率防止過剩,政策失誤的可能性有所上升。近幾個月已不時出現美國短期利率高於長期利率的情況,這一市場信號表明一些投資者認為美聯儲或許已將短期利率推得過高,儘管利率仍位於2.5%之下,處於歷史低位。

哈佛大學(Harvard University)研究經濟擴張終結原因的教授James Stock說:“擴張不會因為進入晚期階段而結束,但經濟在充分就業狀態下平順前行之際,會變得更加脆弱。”

Moody's Analytics首席經濟學家Mark Zandi指出,1990年代和2000年代,一些國家雖躲過了衰退,但是形成了嚴重過剩局面,導致後來出現了更加嚴重的衰退。舉例來說,1993年至2008年期間,西班牙躲過了衰退,經濟保持擴張,但主要受過度的房地產信貸和投資驅動。當衰退來臨,西班牙失業率在六年裡從不到8%飆升至26%以上。

Zandi稱:“各種各樣的過剩在經濟擴張期形成,這是衰退的一個顯著特點。”

Zandi透過他對美國經濟的電腦模型模擬了幾種情形,以評估眼下有什麼因素可能會造成衰退。他表示,首要風險是美國挑起的貿易戰。

他說,如果特朗普堅持落實他揚言的所有關稅舉措,包括對所有中國進口商品實施25%的關稅,對墨西哥產品實施25%的關稅,對進口汽車加徵關稅,這就相當於對美國家庭和企業徵收了一大筆稅,這將打擊信心和市場,推動美國經濟在2020年步入衰退。

Zandi表示,他的模型顯示,全面貿易戰將導致美國就業人數從今年第三季度到2021年年中減少310萬人,同時失業率到2021年年中將從不到4%升至6.6%。他還稱,股市市值將縮水37%。

Zandi的模型假定中國將採取反制措施,包括允許人民幣貶值、打擊美國製造業、減少購買美國國債、推高利率並挫傷美國房屋所有人和股市等。

財政政策是美國面臨的另一個不確定因素。

在2007年至2009年金融危機期間,澳洲經濟受到衝擊,該國決策者隨即推出了減稅和增支措施,以緩和衝擊並維持經濟擴張勢頭。當時該國政府擁有廣泛的行動餘地,得益於此前幾年積累的預算盈餘。

美國現在正走向一個截然不同的方向,即使經歷了10年經濟擴張後,美國的預算赤字仍在向1兆美元邁進。最近的減稅和聯邦支出幫助提振了短期經濟增長,並可能通過帶動企業增加投資來提振長期經濟前景。

但如果經濟受到威脅,決策者可能很難找到進一步減稅或增加支出的空間來緩和經濟受到的衝擊。正如加拿大在20世紀90年代早期經歷的,經濟低迷時期的財政緊縮可能會加劇經濟衰退。

美聯儲的政策選擇也受限。由於利率已經非常低,美聯儲也沒有什麼空間在經濟低迷時降低利率以刺激借貸、支出和投資。

《華爾街日報》最近進行的調查發現,多數經濟學家預計2021年或以後經濟才可能出現衰退。

Zandi稱,風險可能比一些人預計的要高。他警告稱:“美聯儲從未成功讓經濟軟着陸。”


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