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金融危機十周年,全球市場仍是美元天下


全球金融危機的一個諷刺之處在於,十年之後,這場發端於美國的大恐慌反而把美元在全球的重要性提高到了一個前所未有的程度。

試圖挑戰美元霸主地位的歐元和人民幣都沒有獲得全球性的認可,美元仍是全球貿易結算中的主導貨幣。各國央行多年來緩慢減持美元的外匯儲備多元化努力也已經停止。目前日本、德國、法國和英國等國家的商業銀行持有的美元債務比本幣債務還要多。

美元的霸主地位讓全世界又一次面臨考驗:為了強化金融安全而實施的規則使獲取美元變得困難,而伴隨著美聯儲收緊貨幣政策而來的全球系統美元回籠更是加劇了美元荒。

瑞士信貸(Credit Suisse)分析師和貨幣市場專家Zoltan Pozsar這樣描述美國的行為:貨幣是我們的,問題是你們的。

金融危機以來,市場一直在警告美元稀缺問題。投資者和企業用來獲取美元流動性的貨幣互換基差也已躍升。經濟學家指出,如果美元可以自由借貸,這個利差應該是零。

每當銀行需要在季末或年尾停止美元借款以清理賬目的時候,貨幣掉期合約利差就會擴大。隨著2017年底臨近,3個月期貨幣互換基差已升至一年高點。

這種對美元的渴求會傷害非美國的銀行,因為美元稀缺會導致銀行美元借款成本上升。也正因為如此,2016年12月,法國興業銀行(Societe Generale)遭遇了那一年中最晦暗的一個交易日,據其年度報告顯示,當天該行估計的損失數據被突破,是有史以來唯一的一次。

瑞銀(UBS Group AG)集團的收入統計模型當時也被突破。瑞銀稱,這是因為瑞郎和歐元利率急劇波動,但沒有進一步置評。

現在法國興業銀行正在採取應對措施,將美元融資來源分散至不同市場和不同類型的投資者中間。

法國興業銀行集團財務負責人Stephane Landon說,他們非常重視這個問題,既然零售渠道的美元融資有限,他們就相應拓展了批發渠道。

據瑞士信貸的Pozsar估計,美聯儲在市場上每回籠1,000億美元,貨幣互換基差就將擴大0.1個百分點。

自10月份以來,美聯儲已允許其4.5萬億美元的資產負債表(金融危機爆發後通過債券購買計劃積累而來)每月減少100億美元,美國財政部也將現金越來越多地存入美聯儲,而且分析人士預計,美國稅改將刺激美國企業匯回很大一部分囤積在海外的現金。

這些都意味著美元正從全球其他國家流出。總部位於瑞士的國際清算銀行(Bank for International Settlements)的研究人員發現,每當美元變得稀缺,全球就會出現信貸緊張。

長期以來,很多經濟學家都預言二戰後形成的美元主導格局將要終結,特別是在美國總統尼克松(Richard Nixon) 1971年將美元與黃金脫鉤之後。1999年歐元的誕生和中國經濟令人驚訝的高速增長讓很多分析人士感到美元的光環必將減弱。

然而歐債危機的爆發讓歐元在政治上變得不受歡迎,中國為穩定人民幣匯率實施的資本管控也讓全球投資者齒冷。與此同時,據國際清算銀行統計,以美元形式持有的官方儲備的占比結束了多年來的下滑勢頭,2017年第二季度,美國以外國家發行的美元計價債券達到8.6萬億美元,創有史以來最高。

歐洲最大的資產管理機構Amundi Pioneer的基金經理Paresh Upadhyaya說,過去40年來的美元下行趨勢已經結束。

美元的壟斷格局讓全球金融市場扁平理論受到挑戰,按照這種理論,投資者無論交易哪一種貨幣,平均下來都不應該更有利或更不利。

但現實與理論往往會有差距。

加州大學(University of California)教授Benjamin J. Cohen在有關全球經濟的知名論述中提出了貨幣金字塔的概念,將全球貨幣按等級分層。在公元前五世紀,希臘貨幣德拉克馬盛行。而二戰以來美元成為“唯一的頂層貨幣”。

交易員們似乎記住了Cohen的貨幣金字塔概念。全球每年通過“融資套利交易”獲利達數十億美元,這是一種常見的交易策略,指借入富裕國家的低收益貨幣並投資於欠發達國家的貨幣。

德國商業銀行(Commerzbank)研究人員Jessica James說,在衍生品市場上,能夠現在賣出美元並在未來買回美元的人平均是獲利的,而急需美元的人每個季度平均損失0.9%。

那麼未來世界會有足夠多的美元嗎?

上世紀50年代以來,這項責任落到歐洲美元市場肩上,這是位於倫敦的一個離岸市場,規模約為5萬億美元,遠遠超出其他任何一個離岸借款市場。歐洲美元是美國以外銀行向客戶提供美元貸款時產生的。

但與美國的銀行不同,這些銀行無法在缺少美元時向美聯儲求助。2008年金融危機期間,當局面萬分危急的時候,美聯儲為了挽救全球市場不得不直接向外國央行提供美元。這些信用額度至今仍然有效,不過僅在極端情況下才會使用。

對於客戶需要大量美元的外國銀行,如果能滿足客戶需求,收益會相當可觀。因此銀行界人士說,這些銀行現在把吸儲的目標對準了俄羅斯和沙特這樣的產油國,因為這些儲戶能獲得美元收入,這類儲戶還包括希望存放儲備資產的各國央行。

過去五年中,日本前三大銀行的海外非日圓存款規模增長超過一倍,達到逾6,000億美元。

另外,能夠發行長期美元債券的銀行發現,這麼做很有吸引力。丹麥銀行(Danske Bank)資金部門負責人Christoffer Mollenbach表示,由於存在美元貨幣互換的基差錯位,美元債券發行量比平時更多。根據Tradeweb的數據,2015年以來,丹麥銀行發行的未償債券中有80%左右為美元計價。

不過投資者稱,歐洲美元市場上的銀行可能無法滿足全球的美元需求,因為後危機時代的監管提高了短期貸款成本。在危機爆發10年之後,美聯儲可能再度考驗全球金融系統獨立抵禦風險衝擊的能力。

Alhambra Investment Partners全球投資部門負責人Jeffrey Snider稱,在其他所有系統中,最重要的當屬歐洲美元系統,如果這個系統失靈,其他貨幣系統也無法運轉。


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